（本文仅作个人学习交流，不构成具体投资建议）

2009年，Uber在旧金山成立。作为“共享出行”模式的先行者，Uber在消费者眼中无疑是一家明星公司，毕竟，“Uber”在大多数语境中已经成为“网约车”的代名词。

(资料图片仅供参考)

不过，在投资者眼中，萦绕这家公司商业模式的争议则要大得多。

与诸多互联网平台型公司不同，Uber并没有让太多二级市场投资者享受到成长期的红利。当它终于和竞争对手Lyft前后脚在2019年完成上市IPO时，它已经拥有了1.11亿的用户、69亿的年单量和超过650亿美金的总预订金额（Gross Bookings）；但是它依然——不挣钱！

跟公司当时的基本面相比，IPO的定价与其说是公允合理，不如说是被多轮一级市场融资强行顶上去的结果——Uber的发行价为45美元，比4年后的此次此刻的股价都还要高上一些；以当时的股本计算，这对应着755亿美金的估值。对于一家收入只有138.25亿美元，亏损却高达85.06亿美元的公司而言，这个IPO定价很显然是发贵了。

事实也的确如此——Uber上市首日达成了一项“成就”：上市当日即跌去7.6%，是美国IPO历史上最大的首日亏损。

不仅如此，在此后长达四年的时间里，Uber的股价都一直处于破发的状态；这或许多少能解释Uber在二级市场投资者中不受待见的形象。甚至对于其商业模式本身，也不乏极度悲观的投资者认为网约车永远也不可能实现盈利。

起码在2022年之前，公司的业绩的确没法向这类观点提供有力反驳。

上市之后历经3个完整会计年度，Uber的亏损情况无论是从净利润、经营性现金流还是EBITDA的角度都没有任何上岸的迹象；诚然，这之中的确有疫情冲击的因素，但随着美联储加息、移动互联网领域投资退潮，投资者亟需来自企业给予的自我造血能力信心。

对Uber而言，转折的信号起于2022年初。当地时间2月10日，以Dara Khosrowshahi为首的Uber各业务线负责人召开了一场长达一整天的投资者开放日，详细地介绍了各个业务线在IPO之后几年取得的里程碑。

在大会最后，管理层给出了Gross Bookings CACR 22-25%的中期指引，并希望在2024年实现50亿美金的EBITDA和可观的自由现金流。

彼时，Uber刚刚发布了其2021Q4及全年的业绩，他们首次在单季度实现了正向利润：8.92亿美元（尽管这来自于其他收益而非运营利润）。

如果说，单个季度的表现不足以令投资者对改善趋势形成信心，那么Uber在2022年的连续四个季度都在持续证明自己走向全面盈利的能力——

一方面，海外疫后复苏带动了公司打车业务的修复；另一方面，管理层降本增效的决心得到了较好的执行。2022年全年，Uber收入端实现了82%的增长；且每个季度的EBITDA利润率都在创下新高，全年自由现金流也首次转正。

这样的可喜趋势在2023Q1得以延续：Uber当季的EBITDA利润达到7.61亿美元，继续创下历史新高。

不过，随着“疫后复苏”红利的逐步释放，Uber打车+外卖两大板块的Gross Bookings增速也在逐步放缓。“2024年50亿EBITDA”究竟是不是一个可以实现的目标？除了管理层信誓旦旦的画饼外，这一判断其实更需要我们对Uber商业模式的理解，重新回到Uber业务模式的经济模型上。

1）共享出行（Mobility）

2022年，Uber共享出行业务实现收入140.29亿美元（yoy+101.76%），对应526.65亿美元（yoy+43.8%）的平台预订额（Gross Bookings）和26.6%的货币化率（Take rate）。

对于普通的一单业务，公司会将扣减司机激励与分成部分的净收入确认为报表收入。在有超额激励的情况下（给司机的激励超过了乘客支付的总车费），差额直接抵减收入。

由于超额激励订单的存在会直接抵减收入，因此整体由收入/Gross Bookings计算的Take rate会低于实际抽佣水平。

过去3年以来，剔除掉会计收入变更带来的收入口径更替问题，网约车业务的Take Rate基本稳定在20%：

2）外卖业务（Uber Eats）

2022财年，Uber的外卖业务实现收入109.05亿美元（yoy+30.36%），对应Gross Bookings为557.78亿美元（yoy+8%）和19.5%的take rate。

外卖业务涉及到餐厅、配送方和消费者三方，较之网约车的双边模型略微复杂。

一般情况下，外卖配送业务仅确认（餐饮价格-餐厅收入）+（配送费收入-配送员收入）后的净额作为报表经调整净收入。

2021年起，外卖业务的Take rate持续抬升；除了真实抽佣水平的提升之外，也有部分地区市场会计处理的原因——在某些特定市场中，平台被认定为配送服务的提供者，其相关服务费计入收入，而配送端要确认相关成本。

该类交易会拉高收入分子，使整体take rate计算下来偏高。目前，剔除该影响后的实际take rate在16%的水平。

3 货运业务（Freight）及其他

Uber Freight是一个连接承运人和托运人的在线货运经纪平台，服务于货与车的匹配。平台根据其在交易中扮演的角色，收取中介费作为收入，或作为合同主承包方确认全额收入。全美卡车货运市场高达8840亿美元，但非标化程度较高、效率提升难度大。根据2023年初公司的规划，公司的货运业务有可能会剥离上市；因此再次不做过多分析。

综上所述，Uber平台收入端核心为平台抽佣模式，是典型的轻资产互联网平台。既不负责给司机发工资，也不负责购置和提供车辆。

因此，从毛利率的角度来看，Uber想要盈利本该不难。由于Uber作为收入确认的已经是扣除司机分成后的净额，其成本项仅包括为司机支付的保险费用、支付相关的银行和信用卡手续费、数据中心和网络费用（不包括折旧摊销）。货运板块的收入成本还包含交通费、回购和信贷损失等。

2022年，公司整体毛利率较之前几年50%的水平有所降低，这并非常态。主要原因有：1）由于商业模式认定及会计追溯的原因，英国地区的收入端调整达39亿美元，成本端调整约28亿；2）货运板块由2021Q4起收购的新子公司Transplace并表，成本端增加33亿美元，该业务盈利水平显著低于网约车及外卖。随着公司后续在盈利无果的货运板块进行战略性收缩，整体的毛利率水平无疑将逐步恢复至原先的高位。

轻资产、高毛利，费用端显然才是公司无法实现GAAP利润的罪魁祸首。扣除收入成本看，Uber2018-2022年的期间费用率分别为83%/120%/97%/68%/44%。随着规模的上升，总部费用中较为固定的部分未来占收入比重将会持续走低。

我们一项一项来看——

运营及支持：主要是运营团队的薪酬。年报展望绝对数额将增加，但占收入的比例会降低。

营销费用：主要包括C端补贴、营销获客和相关销售人员工资。边际来看，随着竞争态势的缓和，消费者端的补贴绝对金额已经在减少，而营销投放随着获客节奏的变化仍将有所波动。

研发和管理费用：主要是相关人员工资，年报明确指引占收入比例下降的是管理费用，研发费用仍具一定不确定性。

摊销费用：未作明确指引，但基本可以确定随着收入扩张占比降低。

综上来看，在2022财年44%的期间费用率基础上，降本增效持续推进后，中期费用率优化至37-38%左右，其实并不需要过于激进的假设；同时，2022财年的低毛利水平如上分析，并非是一个常态，中期能够回到45%甚至更高（尤其是盈利能力较差的货运剥离落地后）。

考虑到Uber收入端仍有15%+的增速，只要如下保守假设：1）毛利率回升到40%；2）期间费用绝对额保持稳定或微增（而事实上，从管理层的举措和裁员相关报道来看，公司仍在持续地降本增效），Uber就能实现20亿美元级别的净利润。

而公司的EBITDA口径和公允会计准则利润的差异大头来自于：

1）因投资收益波动产生的other income，去年是亏损的70.29亿美元；

2）折旧与摊销，去年是9.47亿美元；

3）利息费用5.65亿美元；

4）与法律诉讼相关的费用7.32亿美元。

由此，刨除非经常性的other income干扰，Uber的EBITDA口径利润一般会比GAAP利润多出15-20亿美元。因而，“2024年50亿EBITDA”，对于当下的Uber绝对不算一个完成难度很大的目标。规模效益凸显下，2025年后的毛利增加带来的都几乎会是纯利润，那么，即便是实打实的GAAP净利润，达到50-60亿级别也不会太困难。

$优步(UBER)$

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